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Harvey's Macro Story
22 сент., 03:11
금리 인상 위험은 남아 있지만 시장의 기대는 과도하다-시장은 주요 중앙은행의 추가 금리 인상을 상당히 반영하고 있지만, BofA는 특히 미국 밖에서 그 기대가 과도하다고 보고 있음.-BofA가 맞는다면 금리 기대가 더 크게 내려갈 여지가 있는 곳은 미국보다 유로존·영국·캐나다.-BofA의 예측이 완벽하게 맞지 않아도, 시장의 인상 기대가 과도하다는 방향성 판단은 맞을 수 있음.-한은에는 추가 인상 속도를 늦출 여지가 생길 수 있지만, 달러 강세가 동반되면 그 여지가 제한됨.-BofA 전망대로 해외 금리 인상 기대가 낮아지면, 국내 시장금리에 가해지는 대외 상승 압력도 줄어들 수 있음.-추가 긴축 우려가 완화될 때, 이익 전망을 지키는 기업이 재평가받을 여지가 있음.-실제 기준금리 인하가 없어도, 시장에 반영된 추가 인상 횟수가 줄어드는 것만으로 시장금리와 주식의 할인율 부담은 완화될 수 있음.-다만 인상 기대 축소가 물가 안정 때문인지, 경기 둔화 때문인지 구분해야 함. 전자는 기업이익 유지와 밸류에이션 회복이 함께 가능하지만, 후자는 실적 악화가 금리 하락의 긍정적 효과를 상쇄할 수 있음.사진 출처: BofA Global research
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21 сент., 08:49изменён
헤지펀드가 돌아선 엔화: 포지션 정상화와 추세 전환 사이-오랫동안 엔화 약세에 베팅하던 레버리지 펀드의 포지션이 엔화 강세로 전환.-순매수로 전환한 뒤에는 다음 질문이 중요. 기존 매도 청산 이후에도 누가 엔화를 계속 살 것인가?-순매수 전환은 강세 포지셔닝의 증거지만, 앞으로의 강세를 보장하지는 않음.-엔 캐리 트레이드의 핵심은 금리차가 사라지는 시점보다, 환손실과 변동성이 남은 캐리 수익을 압도하는 시점.-캐리 청산의 핵심 촉매는 예상 금리차 축소, 엔화 상승, 변동성 확대가 동시에 나타나는 경우.-일본 투자자의 해외채권 매각도 기존 환헤지 여부에 따라 실제 엔화 매수 규모가 달라짐.-투자자에게 중요한 것은 엔화 강세의 속도와 배경. 완만한 강세와 급격한 캐리 청산은 위험자산에 미치는 충격이 다르며, 후자는 펀더멘털과 무관한 동반 매도를 유발할 수 있음.-BOJ가 금리 인상 간격을 반기에서 분기로 단축한다고 가정하면, 시장은 최종금리뿐 아니라 그 수준에 도달하는 시점도 앞당겨 반영하게 됨. 이러한 속도 변화가 기존 예상보다 빠를수록 엔화 강세 압력이 커질 수 있음.-따라서 실제 인상 전에 금리 기대와 환율이 먼저 움직이며 캐리 청산 압력이 나타날 수 있음. 투자자는 BOJ의 인상 속도가 시장에 얼마나 반영됐는지, 엔화 강세와 변동성 확대가 동반되는지에 주목할 필요.
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21 сент., 03:06
구로다의 바주카포 이후: 일본의 질서 있는 출구전략-일본은 구로다 시대에 누적된 대규모 완화를 점진적으로 되돌리고 있음.-금리 인상과 대차대조표 축소가 실물경제와 금융시장의 안정 속에서 이어진다면, 이는 초저금리 의존에서 벗어나는 질서 있는 정상화로 평가할 수 있음.-정상화를 향한 변화로 볼 수 있지만, 자산/GDP 하락만으로 정상화가 완료됐다고 판단할 수는 없음.-캐리 청산 위험이 커지는 조합은 단순한 BOJ 자산 감소보다, 엔화 조달금리 상승·엔화 절상·환율 변동성 확대가 함께 나타나는 경우.-BOJ의 실제 국채 보유가 감소하는데도 민간 수요가 이를 흡수하고, 국채 거래와 자금 조달이 안정적으로 유지됨.-구로다 시대의 대규모 완화에서 비교적 질서 있게 빠져나오고 있다는 해석이 타당.사진 출처: BofA Global research텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike
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20 сент., 10:54
AI 성장의 재무적 조건: 투자 속도와 현금 회수의 시차-AI 인프라에 얼마나 투자하느냐에서 한발 더 나아가, 그 돈을 누가 마련하고, 투자금 회수가 늦어지면 누가 위험을 부담하느냐를 보여주는 차트.-영업현금흐름은 전체 지출 7.4조 달러의 약 89%에 해당.-그럼에도 부족분의 절대 규모가 8,000억 달러로 크다는 것.-AI 인프라는 한 번 구축하면 지출이 끝나는 자산이 아니라는 것.-건물은 남아 있어도 서버와 가속기는 교체가 필요하고, 경쟁력을 유지하기 위한 업그레이드가 요구될 수 있음.-산업 전체의 현금 창출 능력과 개별 기업의 자금 조달 능력이 다를 수 있음.-차입자의 상환 능력이 나빠지는 시점에 담보가치와 보증 제공자의 사업 여건도 함께 나빠질 수 있다는 것.-AI에 얼마나 많은 돈이 들어가는가를 넘어, 그 인프라가 교체 투자와 이자 비용까지 감당할 현금을 만들어낼 수 있는가가 중요함.-결국 AI 투자 사이클의 지속성은 투자 규모뿐 아니라, 투자금이 현금으로 회수되는 속도와 자금조달 만기의 정합성에 달려 있음. 장기적으로 수익성이 있는 사업도 현금 회수보다 부채 만기가 먼저 도래하면 유동성 압박을 받을 수 있음.
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20 сент., 10:37
예금에서 국채로: 금리 정상화가 바꾸는 일본 가계의 자산배분-차트는 높아진 금리에서 국내 수요가 유입되고 있다는 신호.-일본 가계가 사상 최대 속도로 국채를 매입하고 있음.-4~9월 일본 가계에 판매된 일본 국채 규모는 전년 동기 대비 84% 급증한 5조 1,400억 엔으로, 사상 최대치를 기록.-가계의 국채 매입 확대는 금리의 가격 신호가 민간 저축을 움직이기 시작했다는 증거.-BOJ 의존도를 낮추는 데 도움이 되지만, 국채시장 전체의 정상화는 민간의 순수요와 유통시장 유동성까지 확인해야함.-일본 국채의 투자 매력 회복이 글로벌 자금의 자산배분을 바꿀 수 있다는 것이 중요.-일본의 해외자금 회귀까지 동반된다면 높은 밸류에이션에 의존하는 종목에는 부담이 커질 수 있음.-현금흐름과 이익 성장으로 현재 주가를 뒷받침할 수 있는 기업을 선별하는 일이 더욱 중요해짐.사진 출처: Bloomberg
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19 сент., 07:14
물가의 출발점이 높을수록 길어지는 긴축의 여정-연준이 금리 인상을 시작할 때 물가상승률이 높을수록, 이후 첫 1년 동안의 금리 인상 폭도 컸음.-2026년에 적용한 차트의 경우 출발점의 CPI가 약 3.5%라면, 과거 상관관계상 첫 1년간 200bp가 넘는 인상도 시사된다는 것.-한두 차례의 소폭 인상으로 끝날 것이라는 가정이 너무 낙관적일 수 있다는 문제 제기로 읽는 것이 적절함.-1994년은 시작 CPI가 1976년보다 낮았는데도 인상 폭은 훨씬 큰 사례도 있었음.-주식에 특히 부담스러운 조합은 할인율 상승+이익 전망 하향.-금리가 예상보다 높게 유지되고, PER이 낮아지며, 차환비용이 늘어도 지금 가격을 정당화할 수 있는가?-수익의 근거가 실제 이익 증가인지, 금리 하락에 따른 PER 상승 기대인지 구분하는 것부터 시작하면됨.사진 출처: Bloomberg Finance LP·Haver Analytics·Deutsche Bank텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike
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18 сент., 03:26
완만한 성장 속 금리 정상화: BOJ의 물가·경기 균형 찾기-BOJ가 기조적 물가의 2% 초과 위험을 선제적으로 억제하려 한다는 점.-신선식품을 제외한 CPI 상승률이 최근 1.5~2.0% 범위에 있다고 설명.-BOJ는 물가가 크게 오른 뒤 강하게 대응해야 하는 상황을 피하기 위해, 금융여건이 아직 완화적인 지금 점진적으로 조정.-동결을 주장한 두 위원은 ASADA Toichiro와 SATO Ayano.-이번 인상에 반대했지만, 아사다는 현재 경기·물가 수준과 사토는 이전 대비 변화와 인상 시점에 초점을 맞췄음.-이번 BOJ의 결정은 경기가 완만하게 성장하는 가운데 물가 지속성이 높아지는 상황에서의 완화 축소로 보는 편이 정확.-BOJ가 단기~중기 실질금리의 낮은 수준을 언급했다는 점은 전 구간 금리 상승을 같은 의미로 해석하면 안 된다는 것.-이번 금정위는 물가 상방 위험을 관리하기 위한 추가 정상화라고 정리.사진 출처: Bank of Japan
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18 сент., 00:31
엔화에서 프랑으로: 캐리 전략의 조달 다변화 가능성-엔화가 세계 최대 규모의 금융 거래 중 하나인 캐리 트레이드에서 지배력을 잃어가고 있음.-이제 스위스 프랑이 엔화를 대체하기 시작.-일본은 엔화 강세를 원하고 있고, 스위스는 금리를 제로 수준에 가깝게 유지하면서 트레이더들에게 또 다른 저비용 자금 조달 수단을 제공하고 있음.-좋은 조달 통화의 조건은 단순히 저금리가 아님. 낮은 금리, 제한적인 절상 위험, 안정적인 변동성, 충분한 유동성이 함께 필요함.-투자 가설은 위험자산 익스포저를 유지한 채 엔화 부채를 프랑 부채로 대체하는 과정이, 추가적인 엔화 매수·프랑 매도 수요를 만들 수 있다는 것.-물론 현재 차트는 수익률 차이를 보여줄 뿐, 실제 자금 이동을 입증하지는 않음.-프랑이 좋은 조달 통화라는 주장과 프랑 매도가 지금 매력적인 거래라는 판단은 별도로 검증해야함.사진 출처: Bloomberg텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike
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17 сент., 07:50
BOJ 긴축 기대의 변화: 더 빠른 정상화인가, 더 높은 종착점인가-일본은행이 이번에 0.25% 올리느냐를 넘어, 시장이 2027년 7월까지 정책금리가 2%에 도달할 가능성을 반영하기 시작했다는 것.-내일 금리인상으로 1.25%로 올린다면, 이후 2027년 7월까지 추가로 세 차례 더 올릴 수 있다는 경로.-핵심 질문은 시장은 인상 시점만 앞당기고 있는가, 아니면 일본의 금리 상단 자체를 올려 잡고 있는가?-첫 번째라면 정상화 일정의 앞당김이고, 두 번째라면 일본 경제가 감당하거나 필요로 하는 금리 수준 자체를 더 높게 평가하는 변화.-같은 2%라도 임금·수요가 함께 성장한 결과인지, 실질소득이 약한 상황에서 물가 때문에 도달한 것인지에 따라 자산시장 영향은 달라짐.-엔 캐리 트레이드는 정책금리 2% 자체보다, 예상 밖의 인상 경로 상향과 엔화 급등이 겹치는지가 청산 위험의 핵심.-일본 기관 투자자들은 본국 회귀가 일어나더라도 기존 해외자산을 대규모로 팔기보다, 만기 상환금과 신규 자금을 국내에 더 배분하는 방식으로 먼저 나타날 수 있음.-일본의 자금조달비용이 앞으로도 낮게 유지될 것이라는 전제를 시장이 재검토하고 있다는 것.-앞으로 투자자들이 확인할것은 2%가 얼마나 반영됐는지, 그 경로를 임금·물가·성장이 뒷받침하는지, 그리고 일본 투자자의 실제 자금배분이 바뀌는것인가.
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16 сент., 21:55
9월 FOMC: 견조한 성장, 지연된 물가 안정, 높아진 금리 경로-기존 금리와 금융여건이 물가를 충분히 억제하지 못했다는 연준의 판단.-공급 충격이 원인이더라도, 높은 물가가 오래 지속되며 가격·임금 결정과 기대인플레이션으로 번지는 것을 더는 방관하지 않겠다는 메시지.-“The plain fact is that inflation is too high and has been for too long.”-이 발언의 핵심은 too high와 too long이 함께 등장한다는 점.-물가가 왜 올랐는지 설명하는 것만으로는 부족하며, 목표로 돌아가는 속도에 대해 연준이 책임지겠다는 것.-연준은 물가가 언젠가 내려갈 것이라는 기대보다, 실제로 충분히 빠르게 내려가고 있는지를 더 엄격하게 평가하겠다는 태도.-현재 점도표 중간값은 연내 한 차례 추가 인상에 해당하며, 2027년 말에도 같은 금리 수준을 제시.-연준은 견조한 성장과 고용을 근거로 경제가 추가 인상을 감내할 여력이 있다고 판단한 것으로 해석.사진 출처: Bloomberg, Yahoo Finance
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16 сент., 07:37
초고성장은 어디까지 고금리를 상쇄할 수 있을까-미 10y가 똑같이 5%여도, 기업이익이 얼마나 빠르게 성장하느냐에 따라 시장이 지탱할 수 있는 PER이 달라진다는 것.-강한 이익 성장은 고금리의 부담을 상쇄할 수 있지만, 이익 성장이 둔화되면 높은 밸류에이션을 유지하기 어려워진다는 것.-금리 상승이 강한 경기와 이익 성장을 동반하는 구간에서는 높은 금리와 높은 PER이 함께 나타날 수 있음.-이 차트가 던지는 핵심 질문은 현재 주가가 요구하는 이익 성장을 앞으로도 달성할 수 있는가?-데이터센터 투자는 계속 늘어도 메모리 가격은 먼저 꺾일 수 있고, 메모리 이익이 증가하는 동안에도 주가는 먼저 조정받을 수 있음.-향후에는 AI 전체가 동시에 오른다보다 가치사슬 안에서 이익이 어디로 이동하는지가 더 중요해질 수 있음.-AI 인프라 투자는 지속되지만, 기업별 이익 성장과 주가 성과는 더 갈라진다는게 기본 시나리오.-메모리의 전환점은 AI의 종말보다 공급 증가, 가격 상승 둔화, 고객의 투자 효율 요구에서 먼저 나타날 가능성.사진 출처: J.P. Morgan Global Equity Strategy and Quantitative Research, Shiller Data
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15 сент., 01:48
과거 평균 PER은 여전히 유효한가-미국 10y가 다시 5%에 접근하면서, 기업과 가계가 감당해야 할 자금조달 비용과 투자자가 요구하는 수익률이 함께 높아지고 있음.-2007년 이후 5% 이상으로 지속적으로 유지 되지 않았음(종가 기준)-장기금리 상승이 기업이익 증가로 상쇄되지 않고, 실질 할인율 상승과 차환 비용 증가로 이어질 경우 위험자산의 가격 조정 압력이 커짐.-특히 신용스프레드 확대와 이익 전망 하향이 동반되는지가 핵심 확인 신호.-장기 실질금리와 기간프리미엄이 높은 수준에 정착한다면, QE 시대에 익숙해진 밸류에이션의 전제는 상당히 수정해야함.-얼마나 빨리 성장하냐는 질문에서 그 성장이 높아진 자본비용을 넘는 수익을 내나로 질문이 바뀌어야함.-이제 과거 평균 PER보다, 높아진 자본비용에서도 지속 가능한 현금흐름과 초과수익을 창출하는지가 가치평가의 중심이 되어야함.사진 출처: Bloomberg텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike
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14 сент., 01:49
두 번의 인상: Nomura가 보는 Fed의 새로운 금리 경로-노무라의 핵심 콜은 9월 +25bp, 12월 +25bp.-2024~25년에 이루어진 완화가 현재의 인플레이션 상황에 비해 일부 과도했고(excess policy easing) 그 일부를 2026년 두 차례 인상으로 되돌린다는 것.-잭슨홀에서 워시가 디스인플레이션의 단순한 방향보다는 속도를 강조.-강한 성장과 정체된 디스인플레이션이 Fed의 재인상을 유발하며 단기적으로 Bear Flattening을 만들 것이라고 생각함.-알파는 인상 여부가 아니라 현재의 인플레이션 재가속이 일시적인 과잉 완화의 수정인지, 구조적으로 더 높은 정책금리를 요구하는 regime change인지를 판별하는 데 있음.사진 출처: Nomura텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike
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14 сент., 00:03
AI 대체 우려 완화: 사모대출 정상화의 시작인가-사모대출 차주의 사업가치에 대한 불안이 완화되고 있는가를 보여주는 간접 지표.-기업들이 견조한 실적을 발표하고 경영진이 AI 관련 비관론에 반박하면서, 소프트웨어의 AI 대체 우려가 후퇴했음.-많은 기업이 영업상으로는 양호한 성과를 내고 있음에도, 소프트웨어·전문서비스·정보서비스 기업의 인수·매각 시장에서는 매수 관심이 여전히 약한 것으로 보고됨.-기존 차주의 사업 지속성을 너무 비관하고 있지는 않은가?-보고서는 동시에 AI 인프라의 과잉투자·과잉금융 위험도 지적함. 신규 AI 인프라의 상환능력을 지나치게 낙관하고 있지는 않은지도 점검할 필요.-AI 대체 우려 완화는 사모대출 시장의 심리 회복 신호. 다만 신용위험의 실질적인 완화는 차주의 현금흐름 안정과 실제 매각·차환 여건의 개선으로 확인해야 함.-투자자에게 중요한 것은 AI 관련 업종의 일괄적인 회복에 베팅하기보다, 사업가치에 대한 우려가 과도했던 기업과 실제 현금창출력이 훼손되는 기업을 구분하는 것.-기존 소프트웨어 대출에서는 현금흐름 대비 과도한 할인이 있는지, 신규 AI 인프라 금융에서는 낙관적인 수요 전망에 비해 대출금리와 담보·약정 조건이 위험을 충분히 보상하는지 확인해야 함.사진 출처: Deutsche Bank
Harvey's Macro Story
12 сент., 22:57
돌아온 기간 프리미엄: 초저금리 복귀를 가로막는 힘-주요국에서 장기자금 조달 비용이 높아졌고, 특히 30년물 금리가 단기물보다 훨씬 높은 수준으로 올라갔음.-장기금리 상승은 전 세계적인 현상.-기간 프리미엄은 장기채를 보유하면서 감수하는 금리·물가 등의 불확실성에 대해 투자자가 요구하는 추가 보상.-과거의 초저금리 환경으로 복귀하기 어려워질 가능성을 시사함.-장기금리의 하방 경직성과 수익률곡선의 스티프닝 압력.-재정 적자에 따른 국채 공급 부담과 기간 프리미엄 확대가 지속될 경우 장기 자금 조달 비용은 높은 수준에 머물 것이고, 하방 경직성이 일시적 현상을 넘어 구조화되는 것.-장기금리의 바닥이 높아진 환경에서도, 신뢰받는 긴축은 장기채의 상대적 강세를 만들 수 있음.-관건은 인상 자체보다 인상 이후 물가 기대와 기간 프리미엄의 반응.사진 출처: Goldman Sachs
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11 сент., 05:12
장기금리는 누가 결정하는가: Fed보다 강해진 재정과 자본 수요-스탠리 드러켄밀러는 최근의 금리 급등에도 미국의 차입비용은 여전히 조금 낮다고 평가.-추가적인 Fed 금리인하는 더 이상 필요하지 않다는 것.-Fed 위원들이 현재 Fed Funds Rate를 제약적라고 계속 표현하는 것은 현실과 맞지 않는다고 강하게 비판.-장기금리 상승 역시 위기로 해석하지 않았음.-펀더멘털에 의해 천천히 진행되는 금리 상승이라고 평가.-미국 경제의 명목성장률·인플레이션·AI Capex·재정적자와 자본 수요를 생각하면 지금의 장기금리 상승은 비정상이 아니라 새로운 균형금리를 찾아가는 과정이라는 주장에 가까움.-경제와 자산가격이 이미 강한데 Fed가 더 완화하면 오히려 장기채 투자자가 더 높은 term premium을 요구할 가능성이 있음.-베센트의 Treasury Buyback을 비판한 것도 같은 논리. 금리가 문제가 아니라 금리가 올라야 하는 펀더멘털이 문제라는 것.-장기금리가 높아졌다는 사실보다 중요한것은 현재 미국 경제가 감당할 수 있는 균형 실질금리(r)와 장기금리의 floor가 과거보다 높아졌는지 여부임.
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10 сент., 22:11
2010년대의 문법은 끝났다: G7 실질금리가 보내는 Regime Shift-G7 실질금리가 20년을 되돌리고 있음.-실질 무위험수익률이라는 자산가격의 기준점(anchor)이 2008년 이전으로 돌아가고 있다는 의미.-최근 글로벌 금리 상승을 단순한 인플레이션 기대 상승이 아니라 미국을 중심으로 실질금리 상승이 상당 부분 주도.-가장 놀라운것은 일본. 2000년대 후반 이후 거의 20년 동안 사라졌던 일본의 positive real yield가 다시 나타나고 있음.-일본은 자기자본비용에 이어 타인자본비용까지 가격을 되찾으면서, 마침내 WACC가 존재하는 나라가 되고 있음.-2008년 이후 15년간 유지됐던 금융억압·제로금리·무상자본 시대의 종료를 보여주는 차트에 더 가까움.-지금 시장에서 더 중요한 질문은 금리가 언제 내려가나가 아니라 실질금리의 균형 수준 자체가 2010년대보다 높아진 것인가임.-이게 구조적이라면 QE 시대의 valuation framework 자체를 수정해야함.-G7 장기 실질금리의 상승은 중앙은행의 일시적인 긴축만을 반영하는 것이 아니라, 글로벌 투자수요 증가와 재정확장, 장기채 공급 증가에 따른 균형 실질금리 및 term premium의 재평가를 일부 반영하고 있을 가능성이 있음.
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10 сент., 06:05изменён
예고된 긴축은 엔 캐리를 무너뜨릴 수 있는가-일본의 고금리 복귀는 계속될 전망으로 일본의 금리 정상화가 1.0%에서 끝나지 않고, 1.5~1.75% 수준까지 이어질 것이라는 이코노미스트들의 예상 경로.-금리 인상은 캐리를 약화시키지만, 점진적 인상은 캐리 포지션의 수명을 늘릴 수도 있음.-투자자에게는 인상 한 번의 비용보다 환율이 얼마나 갑자기 움직이는지가 더 중요할 수 있다는 것.-우에다 가즈오 총재는 정상화 방향을 유지하면서 큰 폭 인상의 위험을 낮추고 있음.-이는 엔화 조달비용을 높이는 동시에 캐리 투자자가 가장 두려워하는 정책 충격을 줄일 수 있음.-추가 인상 전망만으로 즉각적인 엔 숏 청산을 예상하기보다, 단기 옵션이 급격한 청산 위험을 과대평가하고 있는지 확인이 필요.-결국 엔 캐리의 지속 여부는 인상 횟수보다 잔존 금리차가 환율 변동 위험을 얼마나 보상하느냐에 달려 있음.-BOJ의 점진주의가 실제 변동성 완화로 이어진다면, 조달비용 상승에도 캐리는 유지될 수 있음.-다만 예측 가능한 정책이 포지션 재축적을 유도할 경우, 평시의 안정이 향후 청산 충격을 키울 가능성은 존재.
Harvey's Macro Story
10 сент., 05:09
Harvey's Macro Story
10 сент., 05:07
